在春节后新冠肺炎疫情蔓延时期，市场面临多重冲击，货币政策的重点在于保持流动性总体充裕和稳定市场信心，做好定向性政策支持保障抗疫物资供给恢复和助力企业复工复产。为此，中央银行采取了如下措施：

春节假日后的第一周，中央银行通过公开市场操作累计投放1.7万亿元，实现资金净投放5500亿元，有效对冲了节后各种因素造成的资金缺口。整个2-4月份实现资金净回笼约5900亿元，但依然较2019年同期多投放约7300亿元。

累计推出了1.8万亿元再贷款再贴现额度，进一步完善“三档两优”存款准备金框架。

2-3月份，累计下调OMO、MLF利率30BP，引导LPR对应下行。

随着国内疫情得到有效控制，企业复工复产不断好转。整体经济活力呈现边际改善迹象，也决定了货币政策需要适时灵活调整力度和节奏，保持总量适度。此时，中央银行采取了“两手抓”策略：

创新直达实体经济的货币政策工具，全面落实普惠小微领域融资“两个一定”；

重启公开市场操作调控基础货币，加强资金运用合规性监管，引导资金利率回归合理运行区间，压缩资金空转套利空间。

在疫情期间和生产恢复两个时间段内，货币政策经历了由加大逆周期调节向保持总量适度的切换，政策调整与经济形势变化相契合，体现了灵活适度的基本原则，整体略显宽松，因此，对于接下来的政策走向，市场更加关注“宽松的政策是否要退出”这一问题。

但从当前情况来看，相比“宽松货币政策退出”提议，“货币政策正常化”似乎更加符合未来经济发展需求。

信贷结构在持续优化，6-10月企业中长期贷款占金融机构新增人民币贷款的比重显著提升，小微企业贷款和工业中长期贷款发力明显；另外，宏观经济整体走势恢复生机，各项重要数据均已回正，因此，对于特殊时期的货币政策确实应考虑退出。

不过，值得注意的是，疫情对经济的冲击影响是深远的，我们无法通过短期的密集调整来解决长远的问题。因此，我们“退出”的应是特殊时期密集出台调节工具的方式，以及出台政策的强劲力度。

因此，货币政策回归正常化要注意以下几点：

从实体经济出发，货币政策调节仍需谨慎

尽管最新数据显示中国经济复苏态势持续向好，但距疫前正常水平仍有距离，特别是从疫情恢复后的数据来看，市场资金流动性大多进入资产；11月核心CPI、PPI数据也显示出消费恢复动力不足，因此在部分领域仍需采取灵活、适度宽松的货币政策，正确引导市场资金流向所需行业领域。

2021年货币政策针对形势变化可以灵活调整，但仍应以稳健为基调。2020年针对经济严重衰退实施的极度特殊的政策可以有区别地逐步退出，但仍有必要推行支持中小企业的适度优惠信贷政策。

高度关注金融风险

今年实体经济部门杠杆率大幅抬升，截至6月底达到266.4%、较去年末大幅上升21个百分点；从相对变动来看，政府和企业部门杠杆抬升的相对速度较快，扩张型财政货币政策在稳增长的同时，不可避免地加剧了金融体系的脆弱性；近期AAA级央企债券集体违约暴雷、引发信用债危机，已说明当前市场信心不足。

在上述情况下，货币政策需把握好节奏和力度，逐步提升货币政策中防风险的权重。因此，明年要高度关注资管新规过渡期到期的影响，以及对房地产、金融科技（联合贷款）、政府隐性债务的监管影响。

货币政策调整需要兼顾内外平衡

中国的货币政策应以我为主，其基调和目标都应以我国经济的实际需要为出发点。但在经济国际化达到相当水平的今天，尤其是在我国贸易依存度达到31.86%、资本流入呈现加快态势的当下，国际货币政策走向就不得不认真地加以考量。

因此，货币政策在以我为主的基调下，尽可能地以各种手段促进内外平衡，使货币政策基调与美欧日货币政策之间不要拉开太大差距。尽量保持中美之间合理的利差，避免人民币大幅度升值，维持流动性合理宽松的局面，有利于下一阶段中国经济的运行。

来源：本文来自沈建光博士宏观研究、第一财经、《中国金融》平台。